Koliko je dominantna fiskalna dominacija?

Dobro jutro. Predsjednik Fed-a Jay Powell zvučao je ravnodušno u petak, rekavši intervjuu: “Nećete nas čuti kako pretjerano reagiramo na ove [past] dva mjeseca” veće inflacije. S prizvukom hvalisanja, dodao je: “U ovom smo trenutku podijelili naše kritičare na hrpe jednake veličine”. Mogao bi mu se oprostiti hladan ton. Powell je primamljivo blizu osiguravanja mekog prizemljenja i svoje ostavštine. Ne slažete se? Pošaljite nam e-poštu: robert.armstrong@ft.com i ethan.wu@ft.com.

Fiskalni impuls

Općenito se slaže da fiskalni deficit SAD-a podiže i rast i tržište dionica, što je fenomen poznat kao “fiskalna dominacija” (također smo čuli “fiskalni potresi” i “”). Ideja je da su tradicionalni, uravnoteženi odnosi između tržišta, Fed-a i gospodarstva nadvladani fiskalnom silom. Intelektualna privlačnost je jasna — fiskalna priča istovremeno objašnjava zašto nije bilo recesije, zašto je inflacija i dalje pomalo ljepljiva, zašto su dugoročni prinosi još uvijek visoki i zašto dionice ne mare za te veće prinose.

Ekonomska intuicija za ovo gledište proizlazi iz identiteta Levy-Kalecki, koji drži da se veći državni deficiti moraju prevesti u veće korporativne profite, ako nema velikih promjena u ulaganjima, privatnoj štednji ili dividendama. Ti veći profiti zatim podižu cijene dionica. Identitet je lako navesti – to je samo računovodstvo – iako može biti teško otkriti uzročnu vezu između deficita i dobiti. Ali deficiti su oko 6 posto BDP-a izvan krize, i bilo bi iznenađujuće da to ne utječe na gospodarstvo.

Nedavni zakoni koji donose velike dolare, poput Zakona o smanjenju inflacije i Zakona o žetonima, dodatno povećavaju sumnju. Od siječnja 2022. godine potrošnja proizvodnje u SAD-u iznosi 52 posto složene stope. I možda nije iznenađujuće, doprinos države rastu BDP-a veći je nego inače:

Ali ovdje je bora. Popularne mjere “fiskalnog impulsa” – inkrementalnog dodatka stopi rasta iz fiskalne politike – nisu daleko od nule. Evo jednog široko citiranog indeksa Instituta Brookings. Daleko od podizanja rasta, sugerira se da je fiskalna politika djelovala kao blagi kočničar u prvom kvartalu ove godine:

Način da se ovo izjednači jest zapamtiti da je fiskalni impuls mjera sekundarne derivacije; govori vam o promjenama u rastu, koji je sam po sebi stopa promjene. Potrebno je povećanje deficita da bi se rast ubrzao. Visok, ali ravnomjeran deficit još uvijek može smanjiti potražnju, ali ne može povećati rast iznad “potencijalne” stope rasta gospodarstva.

U ovom bi se trenutku pažljivi čitatelj mogao razumno zapitati, čekaj, ne rastu li deficiti zapravo? Odgovor je da, ali uglavnom zbog troškova kamata. Kao što pokazuje dijagram u nastavku, primarni deficiti (tj. ex-kamate) trebali bi ostati stabilni kao udio u BDP-u, čak i ako plaćanja kamata rastu:

To je važno jer primarni deficiti imaju drugačiji makroekonomski učinak od državnih kamata. Tradicionalna deficitarna potrošnja posuđuje se od investitora kako bi se, recimo, izgradio most; novac koji zarade građevinski radnici teče natrag u gospodarstvo. Ali kada se umjesto toga posuđuje novac za plaćanje sve većih kamata, razmislite tko je na kraju: ulagači koji odgovaraju trajanju, obveznički fondovi, strane vlade. Oni se ne okreću nužno i svoj prihod od kamata troše na američku robu i usluge. Drugim riječima, njihova “sklonost konzumiranju” je niska. Rastući deficiti potaknuti troškovima kamata, a ne sve veći primarni deficit, manje su stimulativni.

Rezultat: iako će ukupni deficiti rasti, utjecaj državne potrošnje na rast sada bi mogao postati negativan. Ian Shepherdson iz Pantheon Macroa ističe u nedavnoj bilješci da se zapanjujuća stopa rasta u proizvodnji u građevinarstvu usporava, s više od 80 posto godišnje sredinom 2023. na 37 posto u siječnju. U međuvremenu, državna i lokalna (S&L) državna potrošnja u građevinarstvu također je pala za 1 posto u siječnju, što je prvi mjesečni pad od kolovoza 2022. Shepherdson tvrdi da pad prihoda od poreza na S&L loše predviđa buduću potrošnju na S&L, kao što ovaj grafikon pokazuje:

To je podsjetnik ulagačima da su tržišta osjetljiva na promjene, a ne na razine. Čak iu fiskalno dominantnom režimu, dominacija može fluktuirati. Čini se da su tržišta optimistična u pogledu rasta, ali ako fiskalni impuls postane trajno negativan, to će testirati koliko su ta uvjerenja zaista duboka. (Ethan Wu)

Velike britanske povoljne dionice, dio III: odgovori

Prošlog sam tjedna dok su britanski dionički indeksi izgledali vrlo jeftino — čak jeftinije nego što je opravdano nagibom britanskog tržišta prema sektorima stare ekonomije — mučio sam se pronaći pojedinačne dionice koje su izgledale kao povoljne cijene.

Dva upravitelja britanskih dioničkih fondova napisala su mi da nisam dovoljno pažljivo tražio.

Alex Wright, koji upravlja UK fondom Fidelity Internationala, kaže da često traži slične usporedbe između britanskih dionica i otprilike ekvivalentnih dionica iz drugih zemalja, gdje je britanska polovica para na popustu. Poslao mi je četiri takva para UK/US: u Bankingu, Standard Charteredu i Citiju; u Homebuilding, Cairn Homes i Lennar; u Tobacco, Imperial Brands i Altria; u ugovaranju obrane, Babcock International i Lockheed Martin. U svakom slučaju, ili povijesni rast ili očekivani budući rast mnogo je veći za britansku polovicu para, ali je dionica ipak jeftinija. Evo podataka koje je poslao pokazujući kontraste:

Pitao sam Wrighta što bi mogao biti katalizator za uklanjanje ovih praznina u vrednovanju. Predložio je da tijek poslova spajanja i preuzimanja ukazuje na to da korporativni kupci vide vrijednost na tržištu: Spirent Communications i DH Smith dobili su prošlog tjedna velike premije. Stvar je u tome što se ovaj entuzijazam proširio na dioničke ulagače.

Wright voli Stan Chart više od slično jeftinog Barclaysa jer ima bolji profil rasta, koji se uglavnom može pripisati njegovoj izloženosti Aziji, gdje ima jake stope i FX poslovanje. Otkako je Bill Winters postao CEO 2015., banku je učinio daleko manje rizičnom, kaže on.

Ben Russon, jedan od voditelja odjela za dionice u Ujedinjenom Kraljevstvu u tvrtki Martin Currie, napisao je kako bi argumentirao Barclays. Trguje se s diskontom od 50 posto u odnosu na knjigovodstvenu vrijednost, dok JPMorgan Chase, na primjer, trguje s premijom od 80 posto u odnosu na knjigovodstvenu vrijednost. Ovdje iznosi tvrdnju da su cijene dionica uslijed neuspjeha nedavno najavljene strateške obnove banke:

Investitori cijene banke na temelju omjera cijene i knjigovodstvene vrijednosti s obzirom na povrat kapitala koji tvrtka može postići. Budući da Barclays nije uspio dosljedno isporučiti ROE veći od njihove cijene kapitala, dionice su procijenjene s velikim popustom. . . uprava BARC-a nedavno je predstavila višegodišnji povrat kapitala, strategiju povećanja povrata kapitala. . . Očito je to skok vjere. . . mogu li se te ambicije ostvariti. Međutim, s obzirom na trenutnu procjenu koja zapravo odražava da oni to ne čine, postoji prostor za značajnu aprecijaciju cijene dionice ako se odavde naprave poboljšanja

Osim cijene dionice koja se cijeni zbog neuspjeha Barclaysove strategije, Russon smatra da će više kamatne stope, ako se održe, učiniti bankarsku industriju strukturno korisnijom za ulagače. Slažem se. Dok bi kratkoročno brzo povećanje stopa moglo uzrokovati pad kvalitete kredita, dugoročno će stope koje nisu nulte, uz sve ostalo jednako, povećati marže industrije.

Ostavljam čitateljima da odluče postoji li ikakva šansa da Barclaysovo strateško ponovno pokretanje ima ikakve šanse da uspije. Možete pročitati kako FT izvještava o tome , , i .

Jedno dobro štivo

Kako je Atlantik preokrenuo stvari.

FT Unhedged podcast

Ne možete se zasititi Unhedgeda? Slušajte , čiji su domaćini Ethan Wu i Katie Martin, za 15-minutno uronjenje u najnovije tržišne vijesti i financijske naslove, dva puta tjedno. Pogledajte prošla izdanja biltena.