Gdje ide ECB sljedeće?

Sada je jasno da su kamatne stope središnje banke dosegle vrhunac u većini naprednih gospodarstava; Švicarska narodna banka je čak započela ciklus popuštanja s .

Ali ovo nije običan zaokret u monetarnom ciklusu – jer ovo nije bio običan proces pooštravanja. Središnje banke, kao i svi ostali, bile su iznenađene energetskim ratom ruskog predsjednika Vladimira Putina i načinom na koji su on i drugi pritisci potaknuli inflaciju. Posljednje dvije godine kreatori monetarne politike bili su u situaciji vrlo visoke neizvjesnosti i učenja na poslu. Ako nadolazeći mjeseci obilježe zaokret u političkom stajalištu, također je dobro vrijeme da razmotre kako su prilagodili svoje analize u stvarnom vremenu i koji će okvir usvojiti za sljedeću fazu ciklusa.

Donositelji odluka u Europskoj središnjoj banci radili su upravo to u nedavnim govorima i komentarima, ne samo na prošlotjednoj konferenciji “ECB i njezini promatrači” (program i poveznice na govore). Evo nekoliko misli o onome što smo naučili.

Čini se da će ECB smanjiti u drugom tromjesečju (najvjerojatnije u lipnju). Konferencija predsjednice Christine Lagarde dala je putokaz kako će se odluka donijeti. Rekla je da će ona i njezini kolege posebno pomno promatrati tri varijable kako bi utvrdili je li dezinflacija na pravom putu: rast plaća (koji utječe na cijene usluga); jedinične dobiti (koje pokazuju koliko su vlasnici poduzeća spremni apsorbirati troškove — o čemu više u nastavku); i produktivnost (koja određuje koliko se može podijeliti između rada i kapitala bez povećanja cijena). Također je označila važne nove podatke koji su planirani prije lipnja, uključujući ostaje li kretanje inflacije iz ECB-ove prognoze iz ožujka na pravom putu. Dakle, za one koji trebaju pogoditi kratkoročne poteze ECB-a, Lagarde vam je rekla gdje tražiti.

Ali za sve ostale puno je zanimljivije razmišljati o dugoročnijim pitanjima za ECB: kako procijeniti inflacijsku epizodu u posljednje tri godine, kako je pristup središnje banke evoluirao kroz nju i kamo ide dalje , dugoročno. Ovo su pitanja koja sam imao na umu gledajući najnovije komunikacije iz Frankfurta.

Što se tiče prvog pitanja, glavni ekonomist ECB-a Philip Lane nedavno je iznio podatke o posljednje tri godine, prolazeći kroz šokove i iznenađenja detaljnim kronološkim redoslijedom i objašnjavajući kako je ECB razmišljao o svojim izazovima u stvarnom vremenu. Iz tog i Laneovog… posebno su mi iskočila dva opažanja.

Prvi je da su veliki propusti ECB-a u predviđanju inflacije u razdoblju 2021.-22. (koje, kao što pokazuje Lane, većina drugih prognozera) gotovo u potpunosti doveli do promjena cijena energije i kasnije hrane više od očekivanog. Sada su cijene roba notorno promjenjive i teško ih je predvidjeti. Uopće nije jasno da bismo željeli da središnje banke učine nešto drugo osim da slijede tržišne prognoze, a sasvim je jasno da ne možemo kriviti središnje banke što nisu pogodile Putinov sljedeći potez.

Drugi su rezultati vježbe ECB-a primjene metode koju su Ben Bernanke i Olivier Blanchard razvili prošle godine na inflaciju u eurozoni kako bi razložili dinamiku cijena u SAD-u, koja je u to vrijeme. Protumačio sam Bernanke-Blanchardovu analizu tako da pokazuje da je inflacija u SAD-u pretežno vođena ponudom; vježba ECB-a sugerira čak i pretežniju priču o ponudi za eurozonu. (Moj kolega Chris Giles nedavno je napisao ovu vrstu vježbe za niz velikih gospodarstava – ukrao sam, mislim reproducirao, njegovu tablicu u nastavku.)

Sve ovo drobljenje brojeva jača moj uglavnom nihilistički stav da je ECB malo toga mogla učiniti da bolje pogodi inflaciju ili da je spriječi. Kao što sam objasnio, ponekad jednostavno može postojati, i ako je tako, moramo dotjerati našu politiku inflacije kako bi odgovarala ovoj stvarnosti, barem tako da se središnje banke mogu zadovoljiti time da više ne štete gospodarstvu.

Što je onda s odgovorom ECB-a u proteklih nekoliko godina? Nitko iz ECB-a to neće eksplicitno reći, ali izvana se čini da se nova strategija monetarne politike rasplela ili barem duboko zamrznula nakon što je inflacija postala neugodno visoka. Moj je dojam da su kreatori politike ECB-a izgubili vjeru u prognoze vlastite institucije (i prognoze drugih, bez sumnje) nakon mnogih velikih promašaja — koji su koincidirali s najjačim reputacijskim pritiskom na središnje bankare dok je inflacija dosegla razine neviđene u 40 godina. Takav gubitak samopouzdanja očito će postati problem za strategiju usredotočenu na popustljivost s trenutnim rastom cijena sve dok se predviđa da će inflacija biti pod kontrolom prema kraju višegodišnjeg razdoblja predviđanja.

Umjesto toga, dominantna poruka ECB-a u vrijeme vrhunca inflacije bila je ono što je članica izvršnog odbora Isabel Schnabel nazvala . To je bila ideja da kada je postojanost prekomjerne inflacije vrlo neizvjesna (kao što se mora vjerovati da jest ako prognoze više nisu informativne), središnja banka .

Ova perspektiva se povukla. No, manje oštra verzija može se pronaći u stajalištu da je potrebno smanjiti inflaciju do posljednjeg koraka prema cilju od 2 posto. Čini mi se da postoji manje slaganja unutar ECB-a o ovome nego što se to želi reći. To bi se neslaganje moglo pojačati, s obzirom na to da obje strane imaju podatke koji podupiru njihov slučaj. Službeno predviđanje ECB-a pokazuje da će do sredine godine inflacija biti 2,2 posto — u osnovi posao obavljen (vidi grafikon u nastavku). Ali činjenica da je mjesečna inflacija u posljednja dva mjeseca na sezonski prilagođenoj osnovi mogla izazvati nemire unutar ECB-a oko vremena bilo kakvog neposrednog popuštanja.

Ovo nesređeno stanje monetarnog razmišljanja unutar ECB-a može se naslutiti iz, na primjer, Lagardeove izjave da se “čak i nakon prvog smanjenja stope ne možemo unaprijed obvezati na određenu stopu”. Drugim riječima, ECB zadržava pravo čekati i vidjeti nakon početnog rezanja, ili čak učiniti “jedno i gotovo”. Promatračima može biti oprošteno što misle da ovo nije neki okvir.

Otud važno pitanje kakvu će analitičku perspektivu ECB zauzeti na dugoročniji proces inflacije i koje će lekcije trajno usvojiti iz protekle tri godine. Prerano je za odgovor na ovo, ali želim istaknuti jedan važan element koji se već čini jasnim. To je do sada dosljedna usmjerenost na profit. Lagarde je to istaknula mnogo puta, a vrijedi pročitati novog člana izvršnog odbora Piera Cipollonea od ranije ovog tjedna, čiji je veliki dio posvećen tome kako bi nas razumijevanje evolucije profita trebalo učiniti manje jednostrano zabrinutim oko toga da će rast plaća biti privremeno visok . Cipollone ističe da bi ciljana inflacija također mogla biti ugrožena ako nedovoljna rast plaća smanjuje rast potražnje i s vremenom koči produktivnost i potencijalnu proizvodnju.

(Ponovno)otkrivanje profita kreatora monetarne politike izvrsna je vijest. Trebalo bi biti očito da su cjenovni pritisci povezani s dinamikom dobiti, kao i s plaćama i troškovima inputa (te porezima na tvrtku i proizvodnjom). Ipak, donedavno su kreatori politika u Europi bili usredotočeni na troškove rada. To je dovelo neke središnje bankare u vruću vodu na početku ciklusa pooštravanja, kada su zvučali kao da jesu . Taj stav nije samo ekonomski nego i . I to ne vrijedi samo za monetarnu politiku: rješavanje dužničke krize u eurozoni bilo je pokvareno pretjeranim fokusom na troškove rada (zbog čega se rješenje činilo kao rezanje plaća) uz isključivanje profita (što bi više upućivalo na konkurenciju i financiranje ).

Ovo nijansiranije razmišljanje o plaćama i profitu je stoga dobrodošlo. Osim toga, teško je izdvojiti ažurirani okvir iz komunikacije ECB-a. Postoje dobri razlozi zašto je to tako. Prethodni okvir je utvrđen neispravnim čim je situacija postala teška, a neizbježno je teško osmisliti novi dok još uvijek pokušavamo razumjeti što se događa danas. Konkretno, ako dezinflacija krene dalje i brže nego što se trenutačno predviđa, stari prilično stimulativni pristup mogao bi se vratiti na svoje mjesto. Zapravo, oni koji su jastrebovi možda će htjeti popustiti prije nego kasnije, upravo kako bi spriječili povratak na nekonvencionalnu politiku iz prošlosti.

Mnogo je glasova koji podsjećaju ECB da njezino dosadašnje pooštravanje možda još uvijek nije u potpunosti pogodilo gospodarstvo. Na primjer, guverner Banke Španjolske Pablo Hernández de Cos rekao je na svojoj konferenciji da “snažniji utjecaj monetarne politike od očekivanog ostaje negativan rizik za izglede za rast europodručja”.

Čak je i Axel Weber, bivši čelnik nepoznate Bundesbanke, rekao da je “većina utjecaja pooštravanja središnje banke tek pred nama”. Schnabel je, u međuvremenu, svoju konferenciju posvetila teškoćama u poznavanju “R-star” – to jest koja je razina kamatne stope ECB-a neutralna u smislu da ne potiče niti ograničava gospodarsku aktivnost.

Neizvjesnost na sve strane, dakle. Što nam prije ECB uspije reći kako će sada sve to shvatiti, to bolje.

Ostalo štivo

Ekonomska i politička logika nalaže da se u kontroli proizvodnih metoda koje trgovinski partneri koriste za stvaranje proizvoda koji se uvoze u blok.

Iznos sefova denominiranih u eurima sada iznosi .

Je li itko rekao kineskom čelniku da ako ti to neće umiriti ljude? Moji kolege izvješćuju o naporima da se proizvodnja zamijeni infrastrukturom i nekretninama kao što je to u zemlji.

— ali ne kakvog smo znali!